Pendant longtemps, l’essor d’une Bourse, l’ouverture du compte de capital et l’accès aux marchés obligataires internationaux ont été présentés comme les signes presque mécaniques de l’entrée d’un pays dans la modernité économique. Une économie capable d’attirer des investisseurs étrangers, de financer ses entreprises par actions et d’émettre sa dette sur les grandes places financières semblait avoir franchi un seuil décisif. Le capital devenait plus abondant, l’épargne mieux orientée et le développement, en théorie, plus accessible.

L’histoire des crises émergentes a pourtant fissuré cette vision linéaire. Les mêmes marchés qui apportent des ressources peuvent provoquer leur retrait brutal. Ils réduisent parfois le coût du financement avant de le rendre prohibitif. Ils permettent aux États d’allonger leurs échéances, mais peuvent aussi soumettre leurs budgets aux variations du dollar, des taux mondiaux et de l’aversion au risque. Ils donnent aux entreprises accès à des capitaux nouveaux tout en exposant leur valorisation et leur gouvernance à des arbitrages décidés à plusieurs milliers de kilomètres.

Les marchés financiers ne sont donc ni une promesse de développement en eux-mêmes, ni une force nécessairement déstabilisatrice. Ils constituent une infrastructure de puissance dont les effets dépendent de son architecture : la monnaie dans laquelle les dettes sont émises, la profondeur de l’épargne nationale, la diversité des investisseurs, la qualité des institutions et, surtout, la destination du capital mobilisé. Pour une économie émergente, la question n’est pas simplement de savoir comment attirer les marchés, mais comment les intégrer sans leur abandonner la maîtrise de sa trajectoire.

L’infrastructure du passage à l’échelle

Une économie ne peut durablement financer son industrialisation, ses infrastructures, sa transition énergétique et la croissance de ses entreprises en s’appuyant uniquement sur les budgets publics et le crédit bancaire. Les banques jouent un rôle central dans les économies émergentes, mais leurs ressources sont contraintes par la durée des dépôts, les exigences prudentielles et la concentration des risques. Elles peuvent financer une entreprise rentable ou un projet immobilier, mais elles sont moins adaptées à certains investissements longs, incertains ou intensifs en capital.

Les marchés complètent cette architecture. L’émission d’actions apporte aux entreprises des fonds propres qui n’imposent pas de remboursement à échéance fixe. Les obligations permettent de diversifier les créanciers et d’allonger la durée du financement. Un marché de dette publique liquide établit une courbe de taux à partir de laquelle peuvent être évalués les crédits, les obligations d’entreprise et de nombreux autres actifs. Les marchés monétaires, les pensions livrées et les produits dérivés permettent enfin de gérer les besoins de liquidité ainsi que les risques de taux et de change.

Cette fonction est déterminante pour les entreprises dont la croissance dépend moins d’actifs physiques immédiatement saisissables que de technologies, de compétences ou de propriété intellectuelle. Une banque prête plus volontiers contre un terrain ou une usine que contre une idée dont la valeur reste incertaine. Le marché actions peut, au contraire, répartir ce risque entre des investisseurs qui acceptent de perdre une partie de leur capital en échange d’un potentiel de croissance supérieur.

Les marchés peuvent également agir comme une source de financement de secours lorsque les banques réduisent leur crédit. Lors des grandes crises, les entreprises déjà cotées ont parfois pu lever de nouveaux fonds propres ou émettre des obligations alors que les bilans bancaires étaient sous tension. Cette fonction d’amortisseur explique pourquoi le financement de marché est souvent décrit comme une roue de secours du système bancaire. À l’échelle mondiale, l’OCDE estime que le financement des entreprises par les actions cotées et les obligations représentait, fin 2023, l’équivalent de 116 % du produit intérieur brut mondial, contre 71 % pour le crédit aux entreprises non financières. Cette profondeur demeure cependant très inégalement répartie entre les pays et les régions.

Financer n’est pas développer

La présence d’une Bourse ne signifie pas nécessairement qu’une économie dispose d’un véritable marché de capitaux. Dans de nombreux pays émergents, les indices sont dominés par quelques banques, opérateurs télécoms, groupes extractifs, entreprises publiques ou conglomérats familiaux. La capitalisation peut être importante alors que la part des actions effectivement échangeable reste réduite. Les transactions se concentrent sur quelques titres, les introductions en Bourse sont rares et les petites entreprises demeurent presque entièrement dépendantes du crédit bancaire ou de leurs ressources internes.

Un marché secondaire actif peut faciliter l’achat et la vente d’actions existantes sans apporter de ressources nouvelles à l’économie productive. La hausse d’un indice boursier peut enrichir les détenteurs de patrimoine sans entraîner d’investissement supplémentaire, d’innovation ou de création d’emplois. À l’inverse, une place financière de taille modeste peut jouer un rôle économique réel si elle permet à des entreprises de lever des capitaux, améliore la transparence comptable et offre aux épargnants des instruments de long terme.

La distinction essentielle ne se situe donc pas entre les pays qui possèdent une Bourse et ceux qui n’en possèdent pas, mais entre les marchés qui organisent le financement de l’activité et ceux qui se limitent à valoriser un petit nombre d’actifs. La finance devient un moteur de développement lorsqu’elle transforme l’épargne en capacités productives. Elle l’est beaucoup moins lorsqu’elle alimente principalement la spéculation immobilière, le crédit à la consommation, l’acquisition d’actifs existants ou le financement récurrent des déficits publics.

Cette ambiguïté apparaît avec une force particulière sur les marchés obligataires. Une courbe de taux souveraine profonde est indispensable au fonctionnement du système financier. Mais si les banques, les assurances et les fonds de pension consacrent une part croissante de leurs ressources à la dette de l’État, le marché peut finir par détourner l’épargne des entreprises. La capacité du secteur public à emprunter s’améliore alors au prix d’un évincement progressif de l’investissement privé.

La vulnérabilité importée

L’ouverture financière répond à une contrainte réelle : de nombreuses économies émergentes ne disposent pas d’une épargne nationale suffisante pour financer simultanément leurs infrastructures, leur industrialisation et leurs besoins sociaux. Le capital étranger permet de combler une partie de cet écart. Il apporte également des devises nécessaires au paiement des importations d’énergie, de technologies ou de biens d’équipement.

Mais tous les capitaux ne produisent pas les mêmes effets. Un investissement direct dans une usine, un réseau logistique ou une entreprise locale engage généralement l’investisseur pour plusieurs années. Une prise de participation en actions peut perdre de la valeur sans imposer immédiatement un remboursement à l’entreprise ou à l’État. Une dette obligataire, en revanche, doit être refinancée ou remboursée à une date déterminée. Lorsqu’elle est libellée en dollars ou en euros, son poids augmente mécaniquement si la monnaie nationale se déprécie.

C’est dans cette combinaison entre dette, devises et échéances que se forme une grande partie de la vulnérabilité émergente. Pendant les périodes d’abondance monétaire mondiale, les taux faibles et la recherche de rendement encouragent les investisseurs à acheter des actifs plus risqués. Les monnaies locales s’apprécient, les primes de risque diminuent et les gouvernements comme les entreprises sont incités à emprunter davantage. Lorsque les taux des grandes banques centrales augmentent ou qu’un choc géopolitique provoque un mouvement de prudence, les flux peuvent s’inverser rapidement. La monnaie baisse, le coût de refinancement progresse et les réserves de change sont sollicitées au moment même où l’activité ralentit.

Le jugement porté par les marchés n’est pas toujours lié à une dégradation propre au pays concerné. Un fonds international confronté à des retraits peut vendre ses actifs émergents les plus liquides, y compris dans des économies relativement solides. L’intégration financière transmet ainsi des décisions prises au centre du système monétaire mondial vers des pays qui n’ont aucune influence sur leur origine.

La charge qui en résulte est loin d’être abstraite. Selon la Banque mondiale, les pays à revenu faible ou intermédiaire ont versé entre 2022 et 2024 à leurs créanciers extérieurs 741 milliards de dollars de plus qu’ils n’ont reçu de nouveaux financements. En 2024, leurs seuls paiements d’intérêts ont atteint 415 milliards de dollars. Lorsque certains de ces pays ont retrouvé l’accès au marché obligataire, les taux demandés ont avoisiné 10 %, soit environ deux fois leur niveau antérieur à 2020. Le marché peut donc rouvrir sans que le financement redevienne soutenable.

La revanche de la monnaie locale

Les crises asiatique, latino-américaines et russes des années 1990 ont montré le danger d’une dette importante en devises étrangères. Depuis, de nombreuses économies émergentes ont développé leurs marchés obligataires en monnaie nationale, accumulé des réserves de change, adopté des régimes monétaires plus crédibles et laissé davantage fluctuer leur monnaie. Cette transformation explique en partie pourquoi plusieurs chocs récents n’ont pas provoqué la répétition mécanique des crises du passé.

Le financement en monnaie locale modifie profondément la répartition des risques. L’État n’a plus à trouver des dollars pour rembourser une dette émise dans sa propre monnaie. Une dépréciation du taux de change n’augmente pas directement le montant nominal de ses obligations domestiques. Les autorités disposent également d’une plus grande marge d’intervention pour stabiliser la liquidité du marché.

Le FMI estimait cependant, dans son rapport d’octobre 2025, que la dette publique des 56 économies émergentes et en développement étudiées avait plus que doublé en dix ans pour approcher 30 000 milliards de dollars. L’essor des émissions en monnaie locale a amélioré la résistance aux chocs extérieurs, mais il a aussi accru le besoin d’investisseurs nationaux capables d’absorber cette dette.

Le problème historique de la dette en devises n’a donc pas entièrement disparu ; il a changé de forme. Lorsque les investisseurs étrangers achètent des obligations en monnaie locale, ils supportent le risque de change, mais conservent la possibilité de vendre. Une appréciation du dollar ou une montée de l’aversion au risque peut provoquer leurs sorties, faire chuter la monnaie nationale et pousser les rendements obligataires à la hausse. La Banque des règlements internationaux décrit ce phénomène comme une nouvelle version du « péché originel » : le risque de change n’est plus inscrit dans le contrat de dette de l’État, mais il revient dans le système par le comportement des investisseurs et par les tensions qu’un retrait peut provoquer.

Quand le risque revient à l’intérieur

Pour réduire leur dépendance aux capitaux étrangers, les gouvernements cherchent logiquement à mobiliser davantage les banques, les assurances, les fonds de pension et les gestionnaires d’actifs nationaux. Cette base domestique peut stabiliser le marché lorsque les investisseurs internationaux se retirent. Elle constitue l’un des principaux acquis financiers des économies émergentes les plus solides.

Mais une dette détenue localement ne cesse pas d’être une dette. Elle concentre simplement ses effets au sein de l’économie nationale. Si les banques accumulent les titres publics, une crise budgétaire fragilise leur bilan. Si l’État dépend des banques pour placer ses émissions et que celles-ci dépendent de la banque centrale pour leur liquidité, les risques souverain, bancaire et monétaire commencent à se confondre. Une hausse des rendements réduit la valeur des obligations déjà détenues, tandis que les besoins de financement public peuvent limiter le crédit disponible pour les entreprises.

La même logique s’applique aux fonds de pension. Leur horizon long en fait des investisseurs naturellement stabilisateurs, mais une concentration excessive dans la dette souveraine expose l’épargne-retraite à la situation budgétaire du pays. Si les autorités contraignent les institutions financières à acheter davantage de titres publics ou maintiennent artificiellement les rendements sous le niveau de l’inflation, la stabilité apparente du marché repose alors sur un transfert discret vers les épargnants.

Les pertes n’ont pas disparu : elles ont changé de porteur et parfois de forme. Dans un endettement extérieur en devises, elles apparaissent sous la forme d’un défaut ou d’une crise de change. Dans un système largement domestique, elles peuvent se traduire par l’inflation, la dépréciation monétaire, la baisse du crédit privé, l’érosion de l’épargne ou la fragilisation des banques.

Le marché comme amortisseur

Un marché devient réellement résilient lorsqu’il peut absorber une vente importante sans effondrement des prix et retrouver rapidement son fonctionnement après un choc. Cette capacité ne dépend pas seulement de sa taille. Elle suppose des investisseurs ayant des horizons, des contraintes et des stratégies différents. Si tous les acteurs détiennent les mêmes titres, suivent les mêmes indices et réagissent aux mêmes signaux, la multiplication des participants ne produit qu’une illusion de profondeur.

Les banques peuvent fournir de la liquidité en période de tension. Les assurances et les fonds de pension apportent une demande de long terme. Les gestionnaires actifs contribuent à la formation des prix, tandis que les investisseurs étrangers ajoutent des ressources et des perspectives différentes. Aucun de ces acteurs ne suffit seul. La Banque des règlements internationaux a montré que, dans les économies émergentes, une base nationale profonde et des marchés de couverture développés améliorent la résistance de la liquidité aux chocs. Une participation étrangère importante peut accroître les échanges en période normale, mais elle transmet aussi plus rapidement les mouvements mondiaux d’aversion au risque.

Les infrastructures techniques jouent ici un rôle stratégique. Un marché monétaire efficace, des opérations de pension livrée, des instruments de couverture, des dépositaires fiables et un système de règlement sécurisé permettent aux investisseurs de répondre à un besoin de liquidité sans vendre précipitamment leurs actifs. La publication régulière d’un calendrier d’émissions et la concentration de la dette publique sur des lignes de référence suffisamment importantes améliorent également la visibilité et la négociabilité des titres.

La liquidité ne naît donc pas d’un décret d’ouverture. Elle se construit sur plusieurs années à partir de la crédibilité monétaire, de la prévisibilité budgétaire, de la sécurité juridique et de la confiance dans les données publiées. Un marché profond est moins le produit de la déréglementation que celui d’une longue accumulation institutionnelle.

Le financement de la transformation

Cette construction devient d’autant plus urgente que les besoins de financement des économies émergentes augmentent. L’urbanisation, l’adaptation climatique, les réseaux électriques, les transports, la santé, l’éducation et la transformation numérique nécessitent des investissements longs que les budgets publics ne peuvent porter seuls. L’OCDE évalue à plus de 10 000 milliards de dollars le déficit cumulé potentiel de financement de la transition climatique dans les économies émergentes et en développement d’ici à 2050.

Les marchés peuvent contribuer à combler cet écart, mais ils ne créent pas spontanément des projets viables. Une obligation verte ne résout ni l’incertitude réglementaire, ni le risque de change, ni l’absence de revenus prévisibles. La titrisation ne transforme pas une infrastructure mal préparée en investissement rentable. Pour mobiliser le capital privé, les États doivent disposer de projets suffisamment structurés, d’une répartition crédible des risques et de contrats exécutoires.

Les banques multilatérales de développement ont ici un rôle spécifique. Elles peuvent offrir des garanties, partager certains risques politiques, financer les premières pertes ou contribuer à la préparation des projets. Leur intervention ne remplace pas les marchés nationaux, mais peut rendre investissables des opérations que le secteur privé refuserait autrement ou ne financerait qu’à un coût excessif.

La mobilisation de l’épargne locale reste néanmoins décisive. Les fonds de pension, l’assurance-vie et les véhicules collectifs peuvent transformer une épargne dispersée en capital de long terme. Encore faut-il que les citoyens aient confiance dans les institutions, que les frais soient transparents, que la protection des investisseurs soit effective et que les bénéfices de la croissance financière ne restent pas réservés à une minorité.

De l’ouverture à la maîtrise

La réussite d’un marché financier émergent dépend moins de la vitesse de son ouverture que de l’ordre dans lequel ses fondations sont construites. La stabilité macroéconomique ne peut être séparée de la qualité du marché : une inflation durablement élevée raccourcit les échéances, renchérit les taux et pousse les agents vers les devises étrangères. De même, aucune sophistication technique ne compense durablement des comptes publics opaques, des statistiques fragiles ou une justice incapable de faire respecter les contrats.

La gouvernance des entreprises est tout aussi importante. Les investisseurs ne financent pas seulement des projets ; ils achètent des droits. La protection des actionnaires minoritaires, l’indépendance de l’audit, la qualité de l’information financière, le traitement des conflits d’intérêts et l’efficacité des procédures d’insolvabilité déterminent la profondeur réelle du marché. Sans ces garanties, les entreprises solides hésitent à se coter, les investisseurs exigent une prime plus élevée et les échanges se concentrent sur quelques acteurs déjà dominants.

L’ouverture aux capitaux internationaux doit enfin rester compatible avec la stabilité nationale. Même le Fonds monétaire international reconnaît désormais que des mesures ciblées de gestion des flux et des instruments macroprudentiels peuvent être justifiés lorsque des entrées massives alimentent des déséquilibres ou que des vulnérabilités de change menacent le système financier. Il ne s’agit pas d’isoler l’économie, mais d’empêcher qu’une ouverture mal séquencée transforme un besoin de financement en dépendance systémique.

Maîtriser le capital

Les marchés financiers peuvent être successivement — et parfois simultanément — un moteur de développement, un vecteur de vulnérabilité et un outil de résilience. Ils sont un moteur lorsqu’ils dirigent l’épargne vers l’investissement productif, donnent aux entreprises accès à des fonds propres et permettent de financer des transformations que le crédit bancaire ne peut porter seul. Ils deviennent un vecteur de vulnérabilité lorsque la dette en devises, les capitaux de court terme et la dépendance à quelques investisseurs exposent l’économie aux décisions monétaires et aux mouvements de portefeuille venus de l’extérieur. Ils constituent enfin un outil de résilience lorsqu’une base d’investisseurs diversifiée, des marchés en monnaie locale et des infrastructures de couverture permettent d’absorber les chocs sans interrompre le financement de l’activité.

La question décisive n’est donc pas de choisir entre le marché et la souveraineté. Elle consiste à déterminer quels marchés construire, dans quelle monnaie, avec quels investisseurs et au service de quelle transformation économique. Une économie émergente ne devient pas souveraine en se fermant au capital, pas plus qu’elle ne se développe en s’y abandonnant. Sa véritable puissance réside dans sa capacité à mobiliser la finance sans laisser la finance décider seule de son avenir.

Sources principales